摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价(95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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