文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗